세스 클라만의 안전마진, 가치투자의 처음과 끝인 이유

세스 클라만의 안전 마진, 가치 투자자를 위한 필독서

 

가치 투자에 관심이 가기 시작했다. 이와 관련된 정보를 찾다 보니, 세스 클라만의 안전 마진을 필독서로 추천하는 곳이 많았고, 꼭 구해서 읽어보고 싶던 차에, 한글로 번역된 PDF본을 구할 수 있게 되었다. 1991년 출간되었다고 한니, 벌써 30년이 다 되어간다. 아직까지 투자의 교과서로 불리고 있다고 하니, 저자의 깊이와 혜안을 다시 한번 생각해 보게 된다.

 

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안전 마진의 저자, 세스 클라만

상당 부분의 내용은 투자 철학을 다루고 있어, 투자를 처음 접하게 되는 분들에게는 좋은 방향 잡이가 될 것이라고 생각한다. 하지만, 실용적인 적용 방법론에 대한 내용은 다소 부족할 수 있으니, 실무적인 투자에 대한 정보가 필요하시다면, 이 책보다는 기업 가치 평가 방법론이나 재무제표를 분석하는 서적을 추가로 참고하시는 것이 필요하다고 본다.

 

투자에 대한 선택과 그에 대한 책임은 본인의 몫이지만, 이 책은 투자에 임하는 가치관과 철학을 세우는데 많은 도움을 준다. 1~2년 투자하고 말 것이 아니라면 특히, 심리적으로 흔들릴 수밖에 없는 시장의 격량 속에서도 흔들리지 않는 자신만의 투자 철학을 갖는데 유용한 필독서라 추천하며, 몇 가지 주요 내용을 발췌하여 정리해 본다.

 

#1. 성공적인 투자자는 다른 사람들의 탐욕과 공포를 손안에 가지고 놀 정도로 이성적이다.

스스로의 분석과 판단에 자신감을 가지고 시장의 힘에 대해 맹목적인 감정이 아닌 계산적인 합리성으로 반응한다. 예를 들면 성공적인 투자자들은 거품이 낀 시장에서 조심하고 반대로 공포에 빠진 시장에서 확고한 신념을 가진다. 실제로 시장과 그 안에서의 가격 변동성을 보는 관점이 최종적인 투자의 성패를 가르는 핵심이다.

 

#2. 증권 가격은 두 가지 기본적인 이유에 따라 오르고 내린다.

 

수요와 공급에 의한 가격 결정, 주식 시장에도 단기 반영된다.

하나는 사업의 현실을 반영하거나, 다른 한 측면은 수요와 공급의 단기적인 차이를 반영하는 것이다. 현실은 다양한 방식으로 변할 수 있고 본질적으로 어떤 것은 기업에 좌우되고 어떤 것은 거시경제에 좌우된다. 

 

기업의 실적이 좋으면 주가가 상승한다는 것이 당연하다고 생각하면 오산이다. 반대로 경제가 어려워졌을 때 주가는 하락한다고 믿는 것도 잘못된 생각이다. 어떤 것은 기업에 좌우되고, 어떤 것은 거시경제에 좌우된다는 의미를 팬데믹 기간에 주가가 어땠는지 생각해 본다면 와닿을 것이다.

 

#3. 실패하는 투자자들은 감정에 의해 지배된다.

투자 실패는 감정을 더욱 증폭시킨다.

시장의 변동성에 대해 침착하고 이성적으로 대응하는 대신, 실패하는 투자자들은 탐욕과 공포 속에서 감정적으로 반응한다. 우리 모두는 사람들이 대부분의 시간에 책임 있고 신중하게 행동한다는 것을 잘 알고 있다. 하지만 돈을 투자할 때는 미쳐버린다.

 

#4. 가치 투자는 금융시장이 효율적이지 않다는 믿음에 입각하고 있다.

 

가치 투자자들은, 주식 가격이 기초자산 가치로부터 분리되어 있을 수도 있기 때문에 저평가된 증권을 매수하면 시장 이상의 수익을 얻을 수 있다고 믿는다. 즉, 비효율적인 시장 덕분에 저평가된 주식을 매수할 기회가 언제든지 존재한다고 믿는 것이다. 

 

#5. 가치 투자자들에게 Index 투자는 가장 바보 같고 많이 위험한 방법이다. 

 

워런 버핏은 “금융, 학계, 스포츠 어느 분야에서나 시도해 볼만한 가치조차 없는 것을 배워온 상대방과 맞붙으면 커다란 이점을 안고 경기에 임하는 것이다”라고 이야기했다. 나는 장기적으로 가치투자자들이 시장을 이길 것이라고 믿으며 인텍스에 투자하는 것은 게으르고 단편적인 시각이라고 생각한다.

 

단, 그 기업에 대해서 분석이 완벽하게 되어 있어야 한다. 그렇지 않을 경우엔 SPY나 QQQ를 사두는 편이 낫다. (이것은 개인적인 의견입니다.)

 

#6. 가치투자는 현재의 기업 내재가치보다 현저하게 할인하여 주식을 매수하고 그 가치가 실현될 때까지 보유하는 투자원칙이다.

"할인"된 주식을 선택하여, 안전 마진을 확보하는 것이 중요함

‘할인’이라는 요소가 투자 과정의 핵심이다. 가치투자자의 언어로 다시 말하자면 1 달러를 50센트에 사는 투자를 말한다. 가치투자는 기업의 가치에 대한 철저한 분석과 가치에 비해 충분한 할인이 있을 때까지 기다리는 인내심의 결합체다.

 

주가는 매 순간 변한다. 오르거나 내린다. 내가 샀다고 해서 오르거나 내가 팔았다고 해서 내린다고 생각하는 것은 비이성적인 기대일 뿐이다. 내가 사고 파는 것과는 무관하게, 내가 알 수도 없는 수많은 변수들에 의해서 주가는 항상 요동친다. 가치투자는 바로 그 요동치는 파도 속에서 가격이 가치보다 떨어진 순간을 포착하여 매수하는 것이다.

 

#7. 가치 투자는 하락장에서 빛난다.

 
시장이 전체적으로 강세장이면 밀물이 모든 배들을 밀어 올리는 것과 같다. 수익성이 있어 보이는 투자가 쉽게 발견되고, 실수도 값비싼 대가를 치르지 않으며, 높은 리스크는 오히려 보상을 받는다. 돌이켜보면 합리적인 투자였던 것처럼 보인다. 하지만, ‘썰물이 빠져나가기 전에는 누가 벌거벗고 수영을 했는지 알 수 없다’는 옛말을 떠올려야 한다. 

 

#8. 가치 투자는 "시장은 비효율적이다"라는 가설에 기초한다.

 
가치투자가 성공적인 핵심적 이유는 주식시장에서의 반복되는 가격 산정 오류 덕분이다. 즉 가치투자는 효율적 시장가설의 명제가 자주 틀린다는 것을 증명한다. 한편 나는 주식의 고평가나 저평가 구간이 반드시 존재하며, 이것이 가치투자자들을 부자로 만들어주리라 믿는다. 반면에 어느 미래의 시점에서 모든 증권들이 공정하고 효율적인 가격이 매겨진다면 가치투자자들은 깡통을 찰지 모른다. 

 

#9. 주가는 왜 기업가치로부터 멀어지며 금융시장을 비효율적으로 만드는가?

 

수많은 원인이 있겠지만 거의 명확한 사실은 증권 가격은 단기적으로 수요와 공급에 의해 결정되기 때문이라는 것이다. 수요와 공급은 특정 시점에서 주식 가치와 완전히 일치되지 않는다. 또한 수많은 매수자와 매도자들은 기업가치가 아니라 생각에 따라 행동하고 가치투자자들과는 매우 다른 가격에 매수나 매도를 하고자 한다.

 

 

PS. 차트를 보면서 모멘텀 투자를 하면 수익을 꾸준히 내기 어려울 것이라는 것이라고 생각했다. 세스 클라만의 안전마진, 이 책은 실용서적은 아니다. 기업의 가치 평가를 위한 모델이나 계산방법, 혹은 재무제표를 분석하고 주가가 저평가되었는지 고평가 되었는지를 짚어 주는 내용은 없다. 하지만, 투자를 대하는 마음가짐, 투자 철학, 흔들리지 않는 원칙을 세우고 싶다면 반드시 읽어봐야 할 책이라고 생각한다.

 

#10. 가치 투자 철학의 기원

가치투자 철학에는 세가지 핵심 요소가 있다. 첫째, 가치 투자는 특정한 저평가된 투자 기회를 발견하는 바텀 업 Bottom up 전략이다. 둘째, 가치투자는 상대 수익률이 아닌 절대 수익률을 추구한다. 마지막으로 가치 투자는 위험 회피 접근법이다. 이익에 관심을 두는 만큼 위험에도 주의를 기울여야 한다. 

#11. 바텀 업 Bottom Up 투자의 이점

대다수의 전문 투자자 혹인 기관 투자자는 탑 다운 Top Down 방식을 사용한다. 이는 미래에 대한 예측에 기반하여 투자계획을 확정하고 실행하는 것이다. 탑 다운 방식이란 S&P 지수 펀드에 투자하거나, 특정 기업에 투자하는 것이 아니라, 산업군에 투자하는 방식 등을 말한다.

탑 다운 투자에는 안전마진이 없다. 탑다운 투자자들은 가치에 기반하여 매수하지 않는다. 이들은 컨셉, 테마, 트렌드에 기초하여 매수하곤 한다. 혹은 거시적인 경제 지표에 기반해 투자 의사 결정을 하기도 한다.

반대로 가치투자는 기본적 분석을 통해 개별적인 투자 기회를 가지는 종목을 찾아내는 바텀업 전략을 적용한다. 가치 투자자들은 개별 증권 하나하나의 상황과 메리트를 분석하여 바겐 세일된 (가격이 저평가된) 기업을 탐색한다.

 

#12. 위험에 대한 대비를 하라

투자자들이 위험에 대처할 수 있는 방법이 몇가지 있다. 적절하게 분산하고，필요하면 헤지(Hedge)하고，안전마진을 갖고 투자를 해야 한다는 것이다. 우리가 투자 대상의 위험에 대해 모두 알 수는 없기 때문에 할인하여 투자하려고 (즉, 저평가된 기업을 발굴하여 싼 가격에 매수) 노력해야 한다는 점은 명쾌한 논리이다. 바겐세일 요소들은 상황이 잘못되면 쿠션이 되어줄 것이다.  

투자 대상의 가격이 하락하면 우리는 펀더멘털과 상관없이 위험해 보인다고 생각한다. 하지만 일시적인 가격 변동이 정말 위험한 것일까? 이는 영구적인 가치의 손상이 없는 한, 특수한 상황에서 특정한 투자지들에게만 위험하다. 

 

주식은 본질적으로 변동성을 내포하고 있다. 따라서 기본적인 기업 펀더멘탈의 변화가 없더라도 주가가 요동치는 것은 수요와 공급의 법칙에 의해서 얼마든지 가능하다. 따라서, 가격이 하락하는 것이 기업 고유의 가치와 무관하게 움직이는 것이라면 장기간 보유를 통해서 하락의 상쇄를 기대하는 것이 필요하다.

 

#13. 밸류에이션의 기술

기업 가치는 정확하게 알 수도 없을 뿐 아니라 시간이 지나면서 수많은 거시경제적 요인, 미시적 요인, 시장 관련 요인들의 변동에 따라 변화한다. 투자자들은 특정 시점에 기업 가치를 확정적으로 결정할 수 없기 때문에 그들의 평가에 영향을 주는 모든 요인들을 고려하여 가치의 평가를 계속적으로 다시 해나가야만 한다. 

투자자들이 제한되고 공개되어 있는 정보에만 기초해 시장성 증권을 매수하면서 보다 정밀한 분석능력을 가지고 있다고 믿는 바보 같은 생각을 해서는 안된다. 

밸류에이션은 부정확하고 불확실한 결과를 낳는 복잡한 과정이다. 많은 기업들이 너무 다양한 사업을 영위할 뿐 아니라 이해하기 어렵기 때문에 쉽게 가치평가 하기가 어렵다. 몇몇 투자자들은 미지의 세계로 여행을 떠나듯이 가치투자에 요구되는 훈련과 인내심 없이 이러한 기업들을 매수하곤 한다. 

투자자들은 장기적으로 좋은 성과를 내기 위해서는 모든 공에 스윙을 할 필요가 없다는 사실을 기억해야만 한다. 그러면 의심할 여지없이 좋은 선구안이 투자자의 성과를 좋게 만든다. 가치평가 할 수 없는 기업들이 있는가 하면 가치 평가가 가능한 많은 다른 기업들도 존재한다.

 

트레이딩의 절반은 매수하는 법을 배우는 것과 관련된다. 개인적인 생각으로 투자자들은 주어진 증권에 투자 가용한 최대 금액까지 한 번에 ‘가득’ 매수하는 것을 자제해야만 한다. 이 조언에 귀를 기울이지 않는 사람들은 더 이상의 매수여력이 없기 때문에 큰 가격 하락이 발생해도 무력하게 지켜볼 수밖에 없을 것이다. 일정 부분을 남겨 놓고 매수하는 것은 가격 하락시장에서 추가로 좋은 가격으로 매수할 수 있는 기회를 줄 것이기 때문에, 현금을 남기지 않고 전부 매수하는 것은 마치 침몰하는 선박 속에 스스로 빠져나올 수 없도록 스스로를 묶어 놓는 것과 다르지 않다. 

#14. 가치투자와 역발상 

가치투자는 본질적으로 역발상이다. 소외된 증권들은 저평가되어 있을 것이다. 선호되는 증권들은 반대다. 굳이 정의하자면 대중이 매수하는 것이 곧 선호되는 것이다. 선호되는 증권들은 이미 낙관적인 기대에 의해 가격이 올라 있고 이런 낙관적 시각 하에서는 훌륭한 가치를 제공할 가능성은 거의 없다.

 

대중들이 매수하는 것에 가치가 존재할 가능성이 거의 없다면 가치 있는 것은 도대체 어디에 있을까? 바로 대중들이 매도하거나 알지 못하거나 무시하는 주식에 있을 가능성이 높다. 대중들이 주식을 팔면 시장 가격은 합리적인 수준보다 훨씬 낮게 형성될 것이다. 

 

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