애플 - 마법을 잃다

애플은 의심할 여지없이 훌륭한 기업이라고 생각합니다. 과거에도 그래왔고 현재도 그렇습니다. 하지만 투자자의 입장에서는 미래의 기업 모습이 단연코 중요합니다. 우리가 타임머신을 타고 미래를 경험할 수는 없고, 과거에도 잘되어왔으니 미래에도 잘될 거라고 가정하는 것은 피해야 합니다. 

Seeking Alpha에서 애플의 미래에 대해서 다소 비판적인 의견을 가진 분석 기사를 올려주었습니다. 긍정적인 면과 부정적인 면을 같이 보고 판단하는데 도움이 될거라는 생각에서 번역글을 올립니다. 내용중에 저자의 주관적 판단은 거르시되, 객관적이고 논리적인 비판에 대해선 받아들여서 투자 결정에 도움이 되셨으면 합니다.

애플, 마법을 잃다.

애플은 서비스 가격 결정력 덕분에 2023 회계연도에 견고한 수익성 회복력을 보여주었습니다. 그러나 애플의 서비스는 제품 없이는 존재할 수 없으며 분석에 따르면 신제품 관점에서 애에는 엄청난 창의성 위기가 있음이 나타납니다. 2024년 2월로 예정된 Vision Pro 판매 출시는 투자자들을 실망시킬 가능성이 높습니다. 저의 평가 분석에 따르면 현재의 시가총액 3조 달러는 상당히 과대평가된 것으로 생각합니다.

애플에 "매도" 긍급을 내린다

주가는 연준이 2024년에 금리를 인하할 것이라는 소식으로 인한 반등 이후 지난주 사상 최고로 마감했습니다. 하지만 애플은 새로운 신제품 아이디어가 없는 위기를 보여주고 있습니다. 올해 미국 경제가 모든 어려움에도 불구하고 엄청난 회복력을 보이고 실업률이 역사적 최저치에 가깝기 때문에, 지난 회계연도의 애플 제품 판매 감소는 "환경이 좋지 않았다"라는 이유로는 설득력이 부족합니다. 또한 애플의 현재 가격은 상당히 과대평가되어 있습니다. 전체적으로 저는 애플 (AAPL)에 "Sell / 매도" 등급을 내립니다.

최근 분기별 수익은 11월 2일에 발표되었으며, 이때 애플은 컨센서스 예상치를 넘어섰습니다. 매출은 전년 동기와 동일했지만 조정 EPS는 1.29달러에서 1.46달러로 확대되었습니다. EBIT가 전년 대비 27.6%에서 30.1%로 증가하는 등 탄탄한 영업 레버리지 덕분에 수익성 확장이 달성되었습니다. 견고한 영업 마진에도 불구하고 순 운영 자본의 역동성으로 인해 잉여현금흐름(FCF)은 확대되지 않았습니다. 그럼에도 불구하고 TTM이 활용한 FCF 마진은 21.4%로 탁월하여 애플이 강력한 재무 위치를 확고히 할 수 있었습니다. 

가장 분명한 요인은 최근 실적 발표에서 나온 신중한 단기 가이던스입니다. 다음 분기 수익 발표는 2024년 2월 1일로 예정되어 있습니다. 컨센서스는 분기별 매출을 1,180억 달러로 예상하며 이는 전년 대비 매출 성장이 0.8%에 불과하다는 것을 의미합니다. 그러나 애플의 수익성은 전년 대비 1.88달러에서 2.10달러로 증가할 것으로 예상됩니다.

애플의 탁월한 생태계를 통해 서비스 부문에서 강력한 가격 결정력을 행사할 수 있습니다. 그러나 서비스의 가격 결정력은 영원하지 않다는 점을 이해하는 것이 중요합니다. 애플의 매출은 제품 부문이 핵심이며 Subscription (구독, 서비스)이 보조 역할을 합니다. 이런 관점에서 볼 때 2023년 제품 매출이 6% 감소하면서 회사의 전망은 불투명해 보이고, 2024년 전망은 조심스럽습니다. 고금리라는 도전적인 환경이 애플의 주장에 대한 주요 설명이지만, 나는 회사의 문제가 일시적인 것보다 더 세속적인 것임을 나타내는 몇 가지 중요한 사실을 강조하고 싶습니다.

모든 제품과 모든 지역에서 제품 판매가 감소했다는 사실은 회사 제품 믹스의 탄력성이 낮다는 것을 나타내는 경고입니다. 그리고 전체 제품 수익의 약 87%가 iPhone, iPad 및 Mac에서 발생한다는 점입니다. 이 모든 제품은 12년 전 세상을 떠난 전설적인 스티브 잡스 시대에 시장에 출시되었습니다. 애플 Watch 9을 둘러싼 특허 침해 사건으로 인해 제품 수익의 나머지 13%에 대한 전망은 불투명해 보입니다. iPhone은 좋은 사업 관행이 아닙니다. 지난 10년 동안 회사가 자사주 매입에 무려 6,000억 달러를 지출했다는 사실은 회사 내 새로운 아이디어가 부족하다는 위기를 반영합니다.

애플의 "새로운 차세대 혁신" 2024년 초에 혼합 현실 Vision Pro 헤드셋이 출시될 예정입니다. 하지만 이는 매우 위험한 내기이기도 합니다. 첫째, 가상 및 증강 현실 분야는 여전히 매우 논란의 여지가 많고 인류가 그러한 기술을 받아들일 준비가 되어 있는지 여부가 분명하지 않습니다. 둘째, 애플은 이미 존재하는 제품을 개선하는 데 큰 성공을 거두었다는 점을 기억하는 것이 중요합니다. 하지만 VR 헤드셋 분야는 메타(META) 퀘스트가 이미 실패한 다른 성질의 제품입니다. 

오락 경험 측면에서 추론을 시작하겠습니다. 첫째, 사람들은 본질적으로 사교적이며 3500달러짜리 VR 헤드셋을 통해 집에 혼자 앉아 영화를 본다는 아이디어는 많은 청중의 관심을 끌 가능성이 거의 없습니다. 둘째, 집에 TV가 있고 여행 중에 비디오 콘텐츠를 시청하려면 휴대폰을 연중무휴 24시간 사용할 수 있는데 영화나 시리즈를 시청하기 위해 또 다른 값비싼 장치가 필요한 이유를 설명하기 어렵습니다. 셋째, Vision Pro의 배터리 용량은 충전 없이 2시간 동안만 작동할 수 있습니다.

전체적으로 볼 때 애플에서는 큰 아이디어 위기가 발생하고 있습니다. 회사가 마지막으로 성공적인 신제품 출시는 7년 전이었고, 모든 새로운 iPhone 출시는 이전 제품을 약간 현대화한 것입니다. VR/AR 분야에서의 베팅은 제가 보기에 매우 논란의 여지가 있어 보이며 2월에 출시될 것으로 예상되는 Vision Pro 헤드셋 판매는 투자자들을 실망시킬 것으로 보입니다.

저의 DCF 시뮬레이션에 따르면 해당 기업의 가치는 약 2조 6천억 달러로 현재 시가총액 3조 달러보다 훨씬 낮습니다. 즉, 해당 주식은 약 14% 과대평가되어 있습니다. 저는 애플의 비교할 수 없는 생태계와 방대한 브랜드 충성도가 주가 대비 프리미엄을 받을 자격이 있다고 생각하지만, 회사가 내부 및 외부 모두에서 여러 가지 어려움에 직면해 있다는 점을 강조하는 것도 중요합니다. 더욱이 회사의 현재 시가총액은 2021년 후반 수준보다 높지만 현재 환경은 훨씬 더 어렵습니다. 2021년 12월 연방기금 금리는 현재 5%를 초과하는 최저 수준이었습니다. 2021년 말 지정학적 위험도 현재 우리가 보고 있는 것보다 훨씬 낮았습니다. 그렇다고 해서 AAPL이 매력적으로 가치 있다고 결론 내릴 수는 없습니다.

결론적으로 애플의 주식은 '매도' 상태입니다. 회사는 서비스 부문의 가격 결정력으로 가려진 신제품 아이디어에 엄청난 문제를 안고 있습니다. 또한 애플 서비스는 제품 없이는 존재할 수 없으며, 모든 서비스와 모든 지역에서 제품 판매가 감소하는 것은 나에게 큰 위험 신호입니다. Vision Pro는 2024년 2월에 출시될 예정이지만 이 제품이 실패할 가능성이 높은 데에는 여러 가지 이유가 있다고 생각합니다.

원문 : https://seekingalpha.com/article/4659162-apple-losing-the-magic